直达期货

开年不到三个月，就有企业结结实实坐了一波过山车。

去年年底的网红股“通润装备”，其股价在今年年头轰轰烈烈地从20元冲高到32元以后，就迅速跌落神坛，在投资者们的一片哀嚎声中，又回到了20元的水平。

在投资历程中，我们会经常看到一句话“生意一体，盈亏同源”，讲的是驱动公司股价上涨和下跌的，往往是统一个事宜和因素。

通润装备在二级市场就很好地践行了这一原则。

2022年11月，通润装备宣布重大资产重组通告，拟将一项光伏逆变器资产装入上市公司体内。

要知道，在整个新能源产业链中，论估值，只有一个环节曾经做到拳打半导体、脚踢大数据。这个环节就是——光伏逆变器。

由于光伏发生的电流是直流电，但并网需要交流电，于是用于电流转换的逆变器就成了光伏行业的刚需品。依附极低的价钱和优质的服务，阳光电源、华为、锦浪科技等几家中国逆变器企业横扫全球市场，充实吃到了光伏产业发作的盈利。

在优质的基本面助推下，2020-2021年间，海内逆变器上市公司的市盈率一度跨越了200倍，其中，龙头股阳光电源的市值更是摸到了2000亿的门槛。

因此，“沾上了”逆变器的光，通润装备绝不犹豫就开启了涨停之路，市值也从约30亿一度摸到百亿门槛。

然而，狂欢事后，随着光伏板块整体的回调，镇定下来的投资者发现：这项逆变器资产，可能没有想象中那么“香”。这次重大资产重组，似乎也并不是诚意满满。

01 不愿认可的变相借壳

详细来看，通润装备的这场重大资产重组，主要包罗两项主要的生意环节：

一是通润装备原控股股东将其持有的约30%的股权转让给另一家A股上市公司正泰电器；

二是通润装备在转让股份的同时，收购正泰电器旗下的逆变器资产正泰电源。

信托众多投资者在看到通润装备的重组通告，*反映就是正泰电器要将逆变器资产借壳上市。

然则，通润装备却频频强调这次的重组只是通俗的重大资产重组，而非借壳上市。

于是，深交所在关注函中发出灵魂一问，要求通润装备枚举数听说明公司是否存在变相规避借壳上市。

众所周知，重大资产重组和借壳上市现实上是属于递进的看法。

简朴来说，上市公司购置或出售资产，导致公司的总资产、营业收入、净资产中的随便一项财政数据更改跨越50%，就组成重大资产重组。一旦组成重大资产重组，那么这项生意就需要接受羁系机构的核查。

在重大资产重组的基础上，若是上市公司的总资产、营业收入、净资产等其中的随便一项财政数据更改跨越100%，且上市公司的实控人发生转变的，就会触发借壳上市。一旦到达借壳上市尺度，那么这项生意就需要以IPO的尺度接受羁系机构的核查。

以是，简朴来说，就是借壳上市是重大资产重组基础上的进一步升级操作，且借壳上市面临的核查尺度要远远严于通俗的重大资产重组。

回到通润装备此次的资源运作中来。

从生意实质来看，通润装备收购逆变器资产后，其总资产、净资产、营业收入的更改比例均未跨越100%。因此，若是单从数据尺度来看，此次生意确实没有到达借壳上市的尺度。

但思量到此前正泰电器分拆漫衍式电站正泰安能追求单独上市、以及资源市场对重组的态度，本次正泰电器与通润装备的生意，确实存在借壳上市的念头。

这个时刻，细节操作就来了。

通润装备现实上就是正泰电器全心挑选的壳资源，为什么这么说？

首先，通润装备的资产、营收均足够高，可以辅助正泰电源变相规避“借壳上市”的羁系。

其次，通润装备的主营营业钣金营业，还与逆变器营业有一定的协同作用。

对通润装备这项壳资产，正泰电器自然也是十分喜欢。在这场重组生意中，正泰电器做出了不小的让步。例如，在对赌协议中，正泰电器对通润装备的原控股股东，设置了极容易到达的业绩答应：未来三年，通润装备每年仅需要实现6000万的归母扣非净利润。但现实上，2019-2021年，通润装备的归母扣非净利润基本维持在1.3-1.5亿元。

那么，正泰电器为什么要全心结构，规避借壳上市的羁系？谜底可能是，正泰电源扛不住羁系机构在借壳上市尺度下的严酷审查。

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02 拿不脱手的逆变器资产

逆变器的运行状态决议了整个光伏电站的发电效率。因此，电站运营商对逆变器企业的售后服务相当看重。

而海内的逆变器企业在前期打拼外洋市场时，不仅售价做到了不到外洋价钱的一半，而且还投入了大量的销售用度用于销售渠道和服务渠道的建设。例如，海内的逆变器新秀锦浪科技和固德威，在2016-2019年间的平均销售用度率均在10%以上。

2020年全球光伏市场发作后，锦浪科技、固德威等企业前期在销售渠道方面的结构最先收获果实，两家公司的营业收入保持强劲增进的同时，销售用度率也最先下降。

最终，在海内低廉的制造成本、出口退税、前期结构好的销售网络等多重因素的助力下，逆变器企业的净利率普遍可以维持在10%以上。阳光电源在剔除低毛利的电站建设营业后，现实上也拥有异常高的利润率显示。

然则，正泰电源却纷歧样。

凭证通润装备重大资产购置预案书，首先在收入方面，正泰电源光伏逆变器营业2020/2021/2022年10月的营业收入划分为7.69/8.9/9.1亿元，加上少量的储能变流器营业收入后，正泰电源2020/2021/2022年10月的总营入划分为8.1/8.99/9.2亿元，其中约70% 销往外洋。

不难看出，在海内逆变器新秀2020-2022年间最先收获果实——营业收入不停飙升的靠山下，正泰电源近三年的营收却险些没有增进。

不仅云云，在正泰电源险些没涨的营收中，另有相当一部门泉源于母公司正泰电器的支持。2020/2021/2022年10月，正泰电器一直是正泰电源的*大客户，且对应的营业收入到达1.4/2.8/2.2亿元。若是剔除掉正泰电器的营业收入，正泰电源2021年的逆变器收入甚至处于下滑状态。

其次，在盈利能力方面，只管正泰电源近几年的毛利率基本维持在28%左右，略低于阳光电源、锦浪科技等外洋厂商，但同期的净利率却只有0.46%/5.01%/6.09%，远低于外洋各大逆变器厂商。

正泰电源毛净利率远低于同业的缘故原由，主要来自过高的销售用度率。

公司披露，2020/2021/2022年10月，正泰电源的销售用度率高达13.95%/12.97%/13.59%。

可以推测到的是，公司销售用度率云云之高的主要缘故原由，也许率是前期外洋销售和服务渠道确立不完善，导致光伏市场发作后产物失去竞争力，才急遽投入资源弥补渠道短板。

那么，正泰电源的解救措施有用吗？

至少从近几年的收入情形来看，正泰电源投入的大量销售用度，只能委屈维持逆变器收入不跌，并没有起到很好的效果。

微涨的营业收入加上低于同业的净利率，这意味着，正泰电源的估值，首先在发展性和盈利能力方面就要砍一刀。

另外，从资产质量来看，正泰电源似乎也不太达标。数据显示，停止2022年10月，在正泰电源经评估后14.94亿元的总资产中，仅存货一项就占了6.52亿，其次应收账款又占了3.58亿。而从资产运营能力来看，正泰电源2021年存货周转率仅1.83，应收账款周转率仅4.64。

这个运营水平同样远低于其他厂商。例如，锦浪科技2021年存货周转率为2.68，应收账款周转率则为8.36；固德威存货周转率为3.03，应收账款周转率为11.68。

面临种种财政指标均弱于同业，同时另有与大股东之间的大额关联生意，正泰电源若是是“真”借壳上市的话，生怕是要被羁系问询扒一层皮。可以说，正是出于对正泰电源的不自信，才使得正泰电器全心设计了这场“是不是借壳”的大戏。

换个角度而言，若是正泰电器对正泰电源的基本面有信心，*的做法实在是分拆上市。

由于，分拆上市可以让正泰团体*限度地持有对正泰电源的股权，享受估值溢价。然则将正泰电源装入通润装备中以后，正泰电器只能间接持有正泰电源约30%的股权，持股比例被大大稀释。

03 值不值得介入？

作为二级市场的投资者，面临这项生意到底值不值得介入？

首先，我们来看看正泰电源到底能值若干钱。

从相对估值的角度来看，现在万得光伏逆变器指数的PE-TTM约为60倍，而不少光伏逆变器企业2023年的动态市盈率已经回落至30倍左右。

这意味着，经由两年的业绩消化，逆变器板块的估值已经逐步最先恢复合理，而随着光伏行业未来增速的放缓，逆变器企业已经很难像早年一样享受动辄百倍的市盈率。

若是给予正泰电源同样60倍的转动市盈率，思量到公司2022年转动净利润约为0.7亿左右，在这个市盈率水平下，正泰电源的估值也许在42亿左右。

从同业对比来看，现在A股市场也有一家体量与正泰电源靠近的逆变器企业——三晶股份正在袭击主板上市。而三晶股份的营收增速、盈利能力均远强于正泰电源，这家公司在主板上市给出的市盈率水平约为20倍，初始市值约为50亿元。

思量到正泰电源的基本面情形还要弱于可比公司，且逆变器行业的估值已经最先逐步恢复合理水平，因此我们以为，公司若单独上市也许率达不到60倍的市盈率，因此42亿基本是公司现有估值的天花板。

其次，再回到通润装备，公司原有营业的市值水平约为30亿左右，再加上正泰电源的最高估值，合计市值最高在72亿左右，与公司现在在二级市场的估值已经异常靠近。

综合来看，现在的通润装备已经反映出市场乐观预期下的估值水平。在这种状态下，若是投资者想进场从通润装备身上挣一笔钱，生怕遭受的风险要远高于预期收益。