直达期货

继拆分&孵化合全、药明生物、巨诺三家上市公司之后，李革和背面的药明康德现在乘着ADC的春风，推进了第四家准上市公司药明合联的本钱之路进程。

和传统医药制药业公司一味寻求做大做强、规划为王不相同的是，李革作为华尔街走出来的精英，把拥抱本钱这一点做到了*，用股权去链接来自五湖四海的资源，把更多的钱和人绑在了他的船上。

不过，值得一提的是，尽管商场平常叫惯了所谓的“药明系”，但各家公司与各家公司至少在法律规定的范围内还算是一个独立的存在。

药明合联的独立上市，一方面是适应了ADC范畴的高速开展，从2020年诞生至今，药明合联营收规划三年从0.96亿增加至9.9亿，翻了10倍；另一方面，据药明生物泄漏，更多是产能和人才的问题，独立后能更高效地去推进。这句说辞翻译下，便是ADC的CXO从药明生物里独立出来，事务运作和团队鼓励上更简单去做。

这两年本钱商场环境没那么好，但药明仍挑选了把合联推上港股，更多的是觉得在ADC CXO这个赛道里，药明能持续去仿制曾经在大分子药范畴的荣光。

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爆火ADC的背面

在药明合联递完招股书的几个月前，药明康德旗下药明生基临港事务部刚裁完一波职工。CGT（细胞基因医治）产品在国内商业化不及预期，做CGT CDMO的生基，也不得不从功率优化的方向去做考虑。

而ADC就不相同了，ADC商场这两年的炽热，在其它范畴的对比下显得分外受重视。

在一切前沿范畴中，ADC可以说是商业化最成功的一个。2022年，ADC药物销售额到达76亿美元，2023年一季度销售额22.68亿美元，估计全年初次打破百亿美元。一款老练的ADC药物可以打破10亿美元的年销量，是一般CAR-T产品的3-5倍。

一个新技术的成功，永久离不开出产环节的同步跟进：当ADC已经在定点偶联上迭代了好几轮时，CAR-T还在为通用型工艺怎样高效高质地完成而愁眉苦脸。

在研制和出产的齐头并进下，几家ADC头部相关企业锋芒毕露，下出了一个又一个金蛋。

比方作为ADC老将的荣昌生物，其ADC产品维迪西妥单抗上市后被归入医保目录，靠着旗下几款产品，公司2022年完成了7.72 亿元的收入。后者还和海外ADC巨子Seagen达到权益协议，最高里程碑付款28亿美元，给国产ADC出海开了一个好头。

而这个月刚刚登陆港交所的科伦博泰，可以用三个月的暴风速度经过聆讯阶段，也是由于其ADC药物曾创下的不菲战绩。其间最亮眼的，当属公司和默沙东签定的总额超越118亿美元协议，在上一年哀声一片的大环境中打破了我国立异药的出海纪录。

2022年，计算超越10亿美元以上的ADC买卖中，我国就占有了7席。可以说，ADC已经是国产立异药我国际化的扛把子。

本钱关于立异药的犹疑，此前一部分在于未来医保方向的情绪。而我国ADC企业之所以如此吸金，正是由于有海外药企乐意买单托底。因而，在我国做ADC，更多地是从全球视角而非本乡视角动身，方针危险相对较低。

此外，ADC是一种“组合式”立异，不同的抗体 不同的毒素，再加上linker的不同，使得每一家ADC公司都能有一个*的优势点，只需临床舍得砸钱，都有走出来的或许性。而且，ADC的主要靠毒素杀伤的效果机理，意味着它和其它的靶向、免疫有着极为宽广的联用空间。

国内ADC研制企业的*危险来自适应症上的内卷。依据医药魔方的数据，本乡ADC在研药物现在已扎堆在HER2（38.4%）、EGFR（11.9%）和TROP-2（9.9%）这类易于成药的靶点上，在抢手靶点出海释放完价值后，业界或许会像现在的PD-1以外，阅历一段时刻的苍茫期。

可是，研制内卷不是合联应该考虑的问题。关于一家CDMO企业来说，终究的差异仅仅赚A的钱仍是B的钱罢了——只需盘子铺得够大。或许这也是为什么合联急于追求上市、扩张规划的原因。

药明生物在前几天的成绩交流会上也提示了这一点。公司发言人说到：由于 ADC 分子非常杂乱，临床前和临床无法相关，不上三期根本无法确认 ADC 是否能成功。现在药明合联有 3-4 个 HER2、TROP2 和 ROR1 项目，但公司不评判哪个分子更好，由于总会有分子终究可以跑出来——只需管线组织满足平衡，公司总能从中获益。

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ADC CXO的护城河有多深？

ADC需求CDMO，这在业界是不争的现实。

据弗若沙利文数据，2022年末全球ADC发现、开发及制作外包率高达70%，远超生物药全体34%的外包率。而药明生物说到，曩昔几年里就其ADC管线进行海外对外授权我国公司中，有八家为药明合联客户。

有句话叫做“万物皆可偶联”，这句话倒过来了解，便成了“做偶联需求懂万物”——这就意味着ADC的制作环节有两个特色：一是需求类别多，二是技术上比较多样和杂乱。

ADC是偶联类药物最成功的代表，在它的光环下除了还有PDC、AOC等。这些药物的规划原理相似，因而制备进程一脉相承。像合联这样的CDMO，事务范围除了ADC以外，还有广泛生物偶联药物的商场。

药明合联CEO李锦才就说到过，公司英文名WuXi XDC中的“X”，就代表了“巧合天下药”的无限或许。而现实上，偶联药物商场的大火也在近几年敏捷延伸，ADC或许仅仅先烧起来的那一个。

比方PDC药物由于分子量小、免疫原性低、出产本钱较低、药代动力学较优，而被偶联范畴看成是下一个赛点。尽管现在只要两款PDC取得 FDA同意作为癌症医治药物，但前仆后继的临床军备仍在进行：全球在研管线超越40款，临床阶段产品超越15个。

偶联药物的全体向前，得益于新靶点的探究、偶联方法和分子优化的前进。而每一步，都需求极端细化的出产技术进行支撑。

ADC是经过一个化学链将小分子药物连接到单抗上，单抗再作为载体对药物进行靶向运送。因而，工艺难点存在于连接子、毒素分子、抗体，以及专业的偶联技术上。在一站式服务还没有那么老练的时分，一款ADC的出产或许需求三到四个CDMO供货商。

这些不同的“零件”，制备方法都是不同的。比方连接子是化学合成，而抗体需求细胞发酵，一些毒素分子还要有一个天然提取后得到开端物料的进程。因而，ADC药物出产需求不同的出产基地，而研制企业一般很难兼备。

更别提ADC高活、高毒的特性，使得其对厂房设备设备要求极端严厉，对质量监控和剖析检测都需求高强度投入。

需求类别多意味着不缺单子，工艺难度高决议着外包必要性。而除了这两点以外，ADC制作还有一个很大的优势：现在还没有比较卷的竞赛格式。

我国的CDMO前史较久，但为ADC做一体化服务的时刻并不长。除了药明合联以外，比较受职业认可的还有迈百瑞、东曜药业、皓元医药等公司，一只手就可以数得过来。

一些传统CDMO企业当然也在发力：比方凯莱英就在上一年投产了新建的2000L抗体。可是现在头部的ADC CDMO企业都多多少少带着一些专业化优势：迈百瑞有老东家荣昌生物的ADC基因，而合联有合全药业一流的小分子开发才能。

现在，大而全的CDMO要切分ADC赛道；一同，小而美的ADC出产商也要扩展自己的体积和容量。两者之间的竞赛，将在未来看到成果。

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从药品溢出到上游

一个工业链可以老练，往往是包括的上下游主体一同老练带来的影响，也是上下游企业在自己拿手范畴长时间堆集的成果。跟着近几年ADC药物的爆红，赛场上的竞赛选手越来越多，一个分工清晰、具有条理、高效运作的系统正在逐步形成。

立异药在我国仍是个很年青的产品，曩昔很长一段时刻，整个职业把很多目光都聚集在了临床和产品环节，却疏忽了一些工业配套的开展。

具体表现在，随意一两个进入临床的分子，在DCF模型之下一拍就能享受到很好的估值，而整个制药工业链上的其它环节，在本钱商场上很难给到好的预期；除了CXO这个特别的板块在曩昔几年享受到年代的盈利，让全民皆知之外，其它环节根本无人问津。

尽管曩昔的印象中，立异药这类产品在专利期内的高定价之下，本钱历来不是其考虑项，但关于付出端只能“保根底”的我国，本钱和功率操控，成了制药公司长时间运营下去需求具有的要素，尤其是遇到一些下行周期。

所以，立异药即便再怎样打着“高科技”的标签，归根到底仍是一个制作业。一切制作业需求考虑的都相似：投入产出比、价格动摇、人均产出等等这些常见的工业目标。

而这种“功率”比拼，反应到更上游，便是更*的功率竞赛，尤其是在当下一个拼产能、价格战的环境之下。

回到药明合联的这次上市之上，为何药明常常由于某个子公司一些负面音讯，连带着整个“药明系”一同在本钱商场跌落，却依然要环绕一个品牌去做。这背面，一方面是在办理和文明上可以仿制药明康德最开端摸出来的那一套阅历过周期洗礼的形式；另一方面，是凭借药明这个品牌，各个子公司在谈事务时能敏捷树立信赖，省掉很多交流本钱。

医药职业尽管是一个点状立异的职业，新技术很简单推翻旧疗法，但规划扩展的进程中，传统实力走过的路，立异公司一条也避免不了。

而ADC药物的分工老练与细化，使得这一赛道可以成功联动上下游企业，进步全体的功率和质量，并推进整个工业链的开展和强大，进一步推进ADC药物在接下来几年迎来范畴立异与顶峰。