直达期货

自22年末海豚君发布的上篇对美团的剖析《》，到现在缺乏半年的时间内，商场对美团“兼具生长和竞赛壁垒”的崇奉在进一步的松动，一季度赢利大超预期的财报发布后，股价反而下探到挨近22年3月和10月的低点。

因而是时分再度审视美团的价值究竟几许，在股价深度回调后，现在究竟归于“黄金坑”仍是“贱价圈套”。首要，咱们以为驱动美团估值中枢下行，一起是商场联系的中心问题刀口上舔血：

（1）到店事务上，对抖音竞赛影响的忧虑进一步发酵，且已被两个两个季度成绩验证。来自抖音的腐蚀究竟有多大？后续商场竞赛格式会怎么演化？

（2）估值中心的外卖事务，在铺开后的增加修正偏弱，能否完成海豚君和商场对稳态单量和单均赢利的预期？此外尽管抖音、快手等没有真实发力外卖事务，后续竞赛是否也会恶化？

那么，就（1）（2）两点问题，海豚君的观念是：

a.关于到店事务，从曩昔三个季度的成绩来看，广告收入增速落后于佣钱增加的距离从14pct逐渐扩展到了22pct，显着低于GTV的增速。一起，公司指引到店事务OPM二季度会从48%下滑到30%。在职业复苏时，到店事务的收入和赢利方针却双双有显着恶化（的趋势），可见成绩上抖音在到店事务（特别是广告上）对美团的腐蚀是相当严峻的。

而展望后续的竞赛格式，2023全年抖音的核销后GTV就少纵即逝到达美团1/4，核销前挨近1/2。比例的冲击比较抖音电商GMV占阿里1/3-1/4的状况并没更好。

一起，尽管调研显现当时中小商家难以在抖音上生计，开端回流美团。但本地日子高时效、短半径的特店，叠加抖音强种草、弱成交的特色，其服务的客户本就是有品宣需求，且掩盖规划广的头部连锁品牌。

而抖音首要抢占的头部商家尽管在数量上占少量，在广告投进大盘中的比重反而少纵即逝是大都。即使美团后续仍占有GTV的大头，美团广告收入尺素的状况，会比GTV数据所展示的要糟糕。（相似阿里CMR收入下滑起伏比GMV更快的状况）。

因而，海豚君以为要充沛预期抖音竞赛对美团的影响，依据此咱们显着下调了美团到店事务的广告收入和赢利空间。

b.关于外卖事务，除掉2022年动摇不定的基数影响，本年Q1-Q2的单量2年CAGR增加中枢在15-16%左右（受异常状况影响较少的3月增速为20%）。依据这个中枢外推，咱们测算出美团外卖日单量有望在2026年达7300万单，和海豚君从前的测算不同不大。但距2025年完成8-9千万单的压力不小。

单均赢利上，海豚君从前判别稳态赢利有望在2026年前后到达单均2元。实践本年Q1在外卖小哥供应数量增加的利好下，外卖单均赢利已达1.3元。进步的节奏比原先预期的还要快。

但关于远期的赢利天花板，海豚君以为潜在对手抖音、快手，和现有饿了吗的竞赛压力，会约束美团削减用户补助的空间。若美团自恃龙头位置，过火削减补助或进步变现率，少纵即逝就会导致竞赛对手凭仗性价比优势加速入局。（相似阿里和拼多多间的竞赛进程）。

依据此，海豚君将外卖和闪购事务到2026年的单均赢利预期别离下调到1.8和1.6元。

（3）而依据上述判别，测算出美团当时的估值规划，请长桥用户移步长桥App内检查。点击下方原文可下载长桥App。

01 抖音在到店事务上对美图的腐蚀走到哪了？

1、美团财报中反映的景象并不达观

先看商场当时最忧虑，也是最连累美团估值的到店事务板块。下图是美团近期财报中最值得重视的图表，能够看到自22年3Q开端，本地日子板块中反映美团促进买卖才能的佣钱收入和反映信息推行分发的广告收入增速，从原先的根本同频，逐渐变为佣钱增加显着快于广告收入，且*起伏逐季度为14pct、18pct、和22pct，增速差在逐渐的扩展。

而管理层曾在交流中表明。外卖和闪购事务的广告变现率实践是走高的，且到店酒旅事务Q1的GTV实践同比增加了中双位数%，因而能够清晰得出的结论是：抖音显着腐蚀了到店商家在本地日子渠道上投进的广告比例。导致根本美团的到店成交额（GTV），广告收入仍在原地踏步。

实践上据管理层表述，一季度到店酒旅全体收入约23%的增加，首要是靠需求炽热的酒店事务拉动的（同比 50%以上），到店事务全体收入增速缺乏16%，而据海豚君测算，除掉佣钱收入后，到店事务的广告收入乃至少纵即逝是负增加的。

再结合公司指引，因为补助、买量等反击办法，到店酒旅板块全体的OPM会由一季度的48%，在二季度大幅下降到30%出面。（尽管管理层有少纵即逝成心压低商场预期）

结合来看，在23年Q1~Q2国内线下消费强势反弹的布景下，到店事务的收入和赢利方针却双双有显着恶化（的趋势），因而从已完成的成绩来看，抖音在到店事务（特别是广告上）对美团的腐蚀是相当严峻的。

2、商业形式上看，后续抖音的影响会有多大？

而跳过财务数据，从商业的视点动身，后续在到店事务上抖音对美团的影响会有多大？程度是否会像抖音“击垮”阿里那般严峻？

依据近期的专家调研，在职业顺风下抖音本年1-4月的核销前GTV已超越600亿，而22年全年不过700-800亿，按现在的趋势,全年完成约2000亿的方针问题应当不大。若现在到达，按海豚君的测算，抖音到店酒旅的GTV就会到达美团的约1/2，若考虑核销后口径的话，少纵即逝达美团的1/4。和本年抖音电商方针GMV达淘天GMV 1/3-1/4的状况根本相同。因而，从GTV视点口径来看，抖音在到店事务上对美团的影响或不亚于抖音电商对阿里的冲击。

但专家调研一起也反应，5月开端抖音到店GTV的环比增加势头已开端放缓。原因是抖音在浸透中小商家上遇到了较大的阻力。因为短视频形式流量为王，赢家通吃的形式，导致推行投入少的中小商家，很难取得流量和曝光，和终究的成交转化。因而，很多中小商家在时间短测验抖音后，开端回归买卖占优的美团渠道。

实践上，海豚君在中，已清晰指出本地日子消费相对高时效性和短半径的特色，和抖音强种草、弱成交的特色。注定有品宣需求、且掩盖规划大的连锁大商家才是抖音的方针用户。而从专家调研来看，SKA和KA等头部用户也的确是抖音现在首要服务的方针。

因而，相似视频电商vs货价电商，抖音种草vs美团成交的结局大概率也是，抖音只会占有整个商场GTV较小的一部分，美团形式仍会干流。终究的GTV市占率的格式少纵即逝是3：7，或许4：6（条件是，抖音不大力发展货架形式）。

但美团能守住GTV的大大都比例是否满足？也未必。举例来看，尽管抖音电商略超万亿GMV规划，远小于淘天7-8万亿的规划，但阿里的中心CMR收入恶化状况却一向远高于GMV的下滑速度。

而抖音首要抢占的*数量占少量的头部商家，在本地日子广告投进大盘中的比重会显着更高。即美团尺素广告收入的状况，会比GTV数据所展示的要糟糕。

总的来说，海豚君以为要充沛认知在到店事务上对美团的冲击，不能把从前“迷信”阿里的*龙头位置和壁垒的“差错”，复用到美团身上。

因而，海豚君出于保存，依据抖音、美团GTV比重 4：6，且美团营销广告变现率会继续趋势性跌落的预期，到店广告收入增加会显着慢于佣钱收入，预期全体到店收入增速中枢会在23年的反弹后放缓到15%上下。

而板块的运营赢利率，出于竞赛会长时间继续的考虑，依照公司的指引，预期到2024年会下降到35%，后续相对平稳。

02 老问题：外卖的稳态单量和单均赢利会是多少？

美图另一板块--外卖事务，因为其即时配送的履约壁垒，现在商场对外卖板块的竞赛格式没有太多的忧虑。而现在抖音外卖的首要场景是团餐，和美团外卖的重合度较小。因而，商场重视的中心问题仍是美团本身能把稳态下的单量和单均赢利拉到多高。

首要单量增速上，依据财报和指引，美团本年Q1-Q2的外面单量增速别离为13%和30%左右。除掉2022年动摇不定的基数影响，能够看到2年CAGR增加中枢在15-16%左右。客观来说，这种增速中枢足以完成海豚君按外卖方针用户集体总量测算的日均7000多万单的水平。但对2025年日均单量预期达8000-9000万的投资者而言，近两个季度的体现也不很达观。

展望后几年，海豚君按现在15-16%增加中枢，后续几年增速缓慢下降，测算出2026年的外卖日均单量可达7300万单。和海豚君从前的测算误差不大。

而单均赢利上，海豚君从前判别稳态赢利会远高于公司新近指引的1元，并有望在2026年前后到达单均2元。而依据公司近期交流，本年一季度在外卖小哥供应数量显着增加的利好下，外卖单均赢利已达1.3元。赢利进步的节奏比海豚君原先预期的还要快。

但关于远期单均赢利的展望，海豚君以为来自现存对手饿了么和潜在对手抖音、快手的竞赛压力，会约束美团削减用户补助的空间。尽管当时抖音、快手没有仔细发力外卖事务，但若美团自恃龙头位置，过火削减补助或进步变现率，少纵即逝就会导致竞赛对手凭仗性价比优势加速入局。（相似阿里和拼多多间的竞赛进程）

因而，海豚君下调了对单均赢利的预期，27年比较23年，后续提单均赢利的空间首要来自于1P配送减亏0.4元每单，而进步变现率和降底补助带来的额定赢利下调到仅0.2元。

关于闪购事务，海豚君认同管理层宣称闪购的单均赢利空间和弹性不亚于、乃至高于外卖的观念。（首要原因是闪购的客单价天花板显着更高，具体可参阅海豚君上篇的陈述），但和外卖共同，把对26年闪购单均赢利的预期从1.8元下调到1.6元，远期单量预期则保持在1000多万单左右不变。

依据上述单量和单均赢利的预期，海豚君测算出外卖和闪购事务的运营赢利如下。闪购事务从24年开端奉献正赢利，而外卖事务26年的运营赢利相对23年翻倍。

03 估值测算

总的来看，海豚君本次首要是下调了到店事务广告收入和运营赢利率的预期，一起也稍微下调外卖和闪购事务单均赢利的远期空间，但加速了进步节奏。

在调整后，海豚君当时预期到2025年的运营赢利率会达520亿左右，相当于2023年的3倍以上。

但根本面尽管说有忧虑，现在商场给美团的定价仍是过于失望。依据海豚君以上的盈余猜测，依据DCF模型测算出美团的中性估值在HKD***左右，相较今天的收盘价有约**%的上下空间。且对美团而言，DCF归于偏中性的估值办法，因为其间会刀口上舔血未来几年内新事务所带来的数百亿亏本。

而相对达观的估值办法下，咱们按SOTP分部估值的办法，对现在尚亏本的闪购和买菜事务也按远期盈余进行估值。其间业界*且壁垒安定的外卖和闪购给与 **PE，到店和买菜事务因为竞赛问题，给与**PE估值，测算出美团的较达观估值在HKD ***。

而相对保存的估值办法下，或许按SOTP的办法，咱们只考虑中心的外卖闪购和到店酒旅事务，且外卖事务的估值下调到**x，到店酒旅因为欠安的竞赛远景，把PE估值下调到仅**x，这样测算下的保存估值约为HKD ***。

最失望的预期下，咱们不对各事务进行拆分，不除掉亏本事务，也不考虑后续成绩的生长空间，直接按2024年净赢利预期300亿，乘以极点保存的 ** PE估值，测算可得公司估值约*** 亿人民币，等同于每股**港币。这就归于无论怎么不会跌破的大底了。