直达期货

时间来到5月，在履历了两个季度的紧信用预期后，政策走向最先发生转变，使得未来广义流动性的走向再次变得难以展望，市场对未来长端利率的走势也泛起分歧。

无论剖析哪个国家的长端利率，都离不开耐久国债收益率这个最具代表性的指标。我们以中国10年期国债到期收益率为典型指标，来权衡长端利率的后市转变情形。本文逻辑框架如下：

1.长端利率=短端利率 限期利差

2.实体经济运行对耐久国债收益率的负反馈机制

3.长端名义利率=现实利率 平减指数（近似即是PPI和CPI的综合）

4.总量政策力度对债券市场的影响（财政政策 钱币政策）

1.长端利率=短端利率 限期利差

我们先看限期利差。在经济苏醒时，收益率曲线斜率稳固或陡峭化，限期利差相对稳固或走阔，这反映了是非期资金订价走向合理。由于在自然情形下，长端利率是更耐久限资金成本抵偿。当经济衰退时，收益率曲线扁平化。由于当下的短期债券可能有风险，资金都流向耐久债券，导致短端利率抬升，长端利率下行。

对于中国而言，当前经济苏醒形势相对稳固，限期利差相对稳固或走阔。

再看短期利率。短期利率主要受短期资金流动性即狭义流动性影响，这与央行的流动性政策亲热相关。当前，央行延续85个事情日不中止开展逆回购操作，但险些都是小额定频操作。一方面体现了央行继续维持当前流动性合理丰裕的意愿，另一方面也反映了近期钱币市场流动性的平稳。流动性平稳的背后，可能有两个因素：一是央行并未显著缩短狭义流动性，而是继续托底银行增强对实体经济的金融支持；二是政府融资现在还相对较少，债券供应因素在短期来看是弱化的。

不外，5月以来的流动性可能发生反转。一是政府债券供应将增添，银行增添债券购置，压制银行系统现金丰裕情形。有机构测算，果然市场操作到期和债券净刊行，将导致5月流动性缺口或达1.4万亿元左右；二是央行政策意愿，延续这么多天的小额操作，并未由于有时的大额到期而增添投放量，这反映了央行确实不愿意释放“坚决维护流动性丰裕”的政策信号，未来应对收紧的流动性，央行的政策反映很可能是滞后的。这最终将导致短端利率抬升。

综上，短端利率抬升，限期利差稳固或走阔，都将抬升长端利率。

2.实体经济运行对耐久国债收益率的负反馈机制

买国债像是发“国难财”。一样平常而言，经济衰退时，实体经济收益率不高，人人都倾向获得高信用稳固收益，因此国债吸引力抬升，债券价钱涨，到期收益率下行。反之，经济稳固苏醒时，债券的吸引力是下降的。

对于中国当前经济苏醒态势，市场普遍照样郑重乐观的。只管高点已过，但从主要宏观指标的同比和环比增速看，都还在增进。因此，长端债券的吸引力是受限的。尤其是在工业部门延续繁荣甚至有过热迹象的靠山下，债券的时机不多，国债收益率有上行动力。

3.长端名义利率=现实利率 平减指数（近似即是PPI和CPI的综合）

该逻辑与第2点类似。长端名义利率即是现实利率加上平减指数。这里我们更严谨地应用了平减指数，而非CPI，与长端债券市场加倍慎密相关的价钱指数是平减指数。事实上，CPI的颠簸往往对债券市场的直接影响有限，同时今年的CPI颠簸险些可以忽略不计。因此，从平减指数看，上涨的空间是存在的，由于PPI大幅上涨、CPI平稳。

详细来看一下PPI。今年4月大宗商品再次履历了一波上涨。4月以来，铜和螺纹期货划分上涨10%，动力煤上涨7%，铁矿石则更是摇身一酿成为“疯狂的石头”。农产物也最先显示，豆粕、玉米和豆油也均有上涨。作为海内PPI的领先指标，美国CRB现货指数在4月延续狂飙，现在已到达10年来的新高。未来海内PPI上涨的窗口可能比预期要延伸。

再看现实利率。经济苏醒的状态下，实体经济回报提升，内生融资需求增添，资金价钱有上涨的动力，也即现实利率可能会提升，或者说存在至少下行的阻力。

综上，PPI导致的平减指数上涨，叠加现实利率的上行动力，未来国债收益率下行的空间有限。

4.总量政策力度对债券市场的影响（财政政策 钱币政策）

展望钱币政策的走向，除了看经济苏醒情形，还要看两个方面：一是政策的底层逻辑，二是解读主要聚会政策内容。

（1）钱币政策底层逻辑

当前对照普遍的市场看法是钱币政策作为总量政策，更多看CPI，不会太多关注PPI的上涨。在今年CPI也许率不会跨越2%的情形下，钱币政策仍有很大的宽松空间。

对此，我们并不完全认同。央行在制订钱币政策时思量的通胀是什么？除了普遍意义上的通胀会导致经济过热、资产价钱泡沫以外，最基本的是民众的生涯成本（也就是前央行行长周小川之前说的“Living Cost”）。人人知道，现代钱币系统下的通货膨胀是一种铸币税，可以称为“通货膨胀税”。举一个极端的例子：当政府增发当前流通钱币量的一倍钱币，就相当于将民众所有财富的一半，转移到了政府手上。

CPI意义上的通胀税，是显性通胀税，它直接提高民众生涯成本，拉大贫富差距（由于穷人是借不到钱的，欠债方通常是富人，通胀削减了他们的现实还款成本），最终会压制经济增进。而近30年以来全球经济履历“低增进、低利率、低通胀”的“三低”模式，看起来通胀税消逝了，但近30年来真的没有通胀税？显性通胀税消逝了，尚有隐性通胀税：资产价钱延续上升，房价大幅上涨甚至形成泡沫，大公司市值飙升，科技巨头垄断，同样在朋分民众利益，提高民众生涯成本。美国当前劳动人为水平险些与30年前一样，贫富差距继续在拉大。

这次PPI导致的大宗商品价钱上升，虽然与30年来的隐性通胀税形式差异，却有着相同的效果：只管民众似乎感受不到生涯成本的显著提升（CPI上涨幅度不高），但大部门增进利益被中上游大型企业朋分，转酿成企业盈利，被少数人获得，民众的现实生涯成本照样提高的，只是没有被统计出来而已。

央行意识到这样的事态，照样会来治理这个问题，压减隐性通胀税，因此从总量上说，钱币政策继续宽松的空间是不大的。这也是为什么我们会提出与市场纷歧致的的看法，即PPI对钱币政策的影响很可能是被低估的。PPI延续上涨、大宗商品价钱飙升的靠山下，钱币政策的宽松空间受限，利率是有上行动力的。

（2）政策解读：结构性紧信用

我们再看政策表述，4月尾中央政治局聚会释放了关于总量政策的努力信号，使得紧信用的市场预期发生玄妙转变。

“要精准实行宏观政策，保持宏观政策延续性、稳固性、可延续性，不急转弯，掌握好时度效，固本培元，稳固预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中到达更高水平平衡。努力的财政政策要落实落细，兜牢下层“三保”底线，施展对优化经济结构的撬动作用。稳健的钱币政策要保持流动性合理丰裕，强化对实体经济、重点领域、微弱环节的支持。保持人民币汇率在合理平衡水平上的基本稳固。”

尤其是表述增添了“使经济在恢复中到达更高水平平衡”。对此，我们以为总体上意味着经济苏醒的底线可能有所提高，但思量到今年经济增速预计也远高于两会制订的“6%以上”目的，对总量政策力度的分外调整可能是有限的，“更高水平”由此也意味着“结构加倍优化”，而非“经济增进更快”。因此，云云表述进一步确认了宏观政策“不急转弯”中的“不急”，同时加倍注重结构化政策，政策精致化水平要求也更高。

当前信贷和钱币环境的庞洪水平较前期有所增添，随着经济苏醒进入下半程，利率水平的转变变得至关主要，维持平稳可能是合理的政策选择。

总量维持平稳，结构性政策增强，由此将带来“结构性紧信用”。在此靠山下，广义的长端利率可能是分化的。实体经济中信用利差可能是缩短的，大型企业、国企的利率抬升，中小微企业部门利率维持稳中有降。资源市场（可投资的大中型上市和发债企业）上，这种利率的分化反过来可能导致信用利差走阔：大型企业部门的信用缩短，也许率导致好的更好，差的更差，利率的订价也会响应分化。

（3）财政政策：债券的天敌

今年两会宣布的2021年财政赤字率为3.2%，高于那时的市场预期，体现政策稳固性和可延续性，同时实体经济确也有需要在财政上继续做一些支持。2021年专项债新增限额3.65万亿元，仅比去幼年1000亿元。

而且，4月尾政治局聚会仍未明确提到财政政策的审慎化。“努力的财政政策要落实落细，兜牢下层‘三保’底线，施展对优化经济结构的撬动作用。”

努力的财政政策是债券天敌，由于，政府增添融资把无风险收益抬高，投资的时刻又把经济拉起来，都是利空债券。