直达期货

热度比肩新能源汽车的电子烟赛道，正式告辞无序进入政策羁系期。悦刻(NYSE:RLX)股价直接腰斩，思摩尔国际(HK:06969)也一度断崖下挫。

身为电子烟制造装备龙头，有“中国电子烟第一股”之称的思摩尔，未来路向何方？

01

预期之中

去年7月，思摩尔国际（HK：06969）在港股上市，让人们看到电子烟的制造环节也能是一个印钞机生意。时隔半年，海内电子烟品牌龙头悦刻，乐成在美股上市，首日暴涨145.92%,市值达458.38亿美元，再次将电子烟推向风口浪尖。

在思摩尔国际股价高升和悦刻上市的资源狂欢中，热情亢奋的投资者似乎暂时忘了电子烟行业最大的未知数——政策羁系，这也是电子烟行业野蛮生长背后最大变数。

在此前文章中，我们剖析了悦刻的四大命门，其中之一就是政策羁系。

说曹操曹操就到。2021年3月22日，工信部宣布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实行条例〉的决议（征求意见稿）》，该征求意见稿中，在附则当中增添一条作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关划定执行。”

资源闻讯马上夺路而逃。当天，悦刻母公司雾芯科技在美股盘前生意时段大跌逾30%，住手收盘，雾芯科技股价暴跌47.84%，思摩尔国际跌幅也高达27%。连带被锤的另有亿纬锂能（SZ：300014），作为思摩尔国际的大股东，当日大跌15.85%。吓得亿纬锂能忙澄清：公司为海内外着名企业供应电子雾化器电池，不涉及电子烟制造和销售。

至今，悦刻市值一直停留在150亿美元上下，到现在也没有缓过神来；而思摩尔国际虽然依附精彩的年报成就单，回了一点血，市值照样在3000亿港元周围挣扎，相连年头的4000亿港元，也有云泥之别。

02

政策组合拳

关注电子烟赛道的人清晰，电子烟面世以来，一直游离在执法边缘野蛮生长，日子过得很滋润。羁系的第一次出拳是在2019年11月1日，也就是“双11”大促前。国家市场羁系局和国家烟草专卖局团结宣布《关于进一步珍爱未成年人免受电子烟损害的通告》：阻止电子烟在网上销售和举行广告宣传，同时强调“各种市场主体不得向未成年人销售电子烟”。

随后，海内所有电商平台都最先下架电子烟，原本备了足够货源，准备在双11大赚一笔的众多介入者傻眼了，积压在客栈的电子烟成了烫手山芋。一些实力弱、不规范的小众电子烟品牌随即迎来倒闭。凭证启信宝数据，禁令出台后，618家电子烟相关企业注销。

颇具戏剧性的是，第一次变局也侧面作育了悦刻这个电子烟品牌龙头。2019年9月尾的时刻，悦刻门店的数目是41家，到2020年终，悦刻门店数增至10000家，笼罩32省310都会，远超海内其他电子烟品牌渠道数目。

上回的政策更多的是针对下游销售端，对上游和中游的玩家，影响有限。而近期宣布的征求意见稿，电子烟将受到更严酷的羁系，对各路玩家都是一记重拳。

对于上游，主要是尼古丁泉源与供应可能因羁系被严控，从而实现对电子烟整体规模的管控，那么行业生长增速将被限制；下游终端可能实行牌照治理，由于直面消费者，将是羁系的重点，需求被部门抑制；中游仍可起劲介入，但出货量会受影响。思量极端情形下，中烟深入到电子烟产业各个环节，实行专营专卖，那么电子烟企业的流动能力大大受限。

市场关于政策的预测解读较多，在这里不作赘述。这套组合拳，从线上到线下，从弱羁系到强羁系。虽然市场会有阵痛期，我们也应该看到阵痛后政策对行业耐久生长有利的一面。

首先，强羁系有利于消除冒充伪下等行业顽疾，解决电子烟存在的产物质量平安风险、虚伪广告等问题。

而在制造环节，可能面临的风险直接袭击相对更为可控一些。现实上，品牌商悦刻上市初期，上市主体雾芯科技（RLX）市值在300亿美元左右，而同时期思摩尔国际的市值站稳4000亿港币，是雾芯科技的两倍，卖水人实现了比淘金者更多的财富积累。

那么，思摩尔国际的印钞机生意还能连续吗？首先，我们得重归基本面剖析的本源看看思摩尔国际的成色，再进一步探讨在政策大变局后公司的生计能力。

03

思摩尔成色几何？

思摩尔国际作为全球最大的电子雾化妆备供应商，拥有16.5%的全球市占率，跨越第2-5名之和。现在思摩尔国际的公司产物80%出口外洋，包罗美国、日本、瑞士、英国、法国等蓬勃国家，主要客户涵盖了日本烟草、雷诺烟草等国际烟草巨头公司。从2006年最先结构电子烟，在一个此前靠近完全竞争的行当，逐步做到天下第一，照样证实晰自己的能力。

1、手艺：完成电子烟制造的科技转折

以往的电子烟普遍接纳棉芯，利益是成本低，却存在雾气不匀、温控差，漏液等问题，消费体验要大打折扣。思摩尔国际的FEELM手艺实现了科技转折，能够使消费者口感上加倍绵柔，而且雾气平均，始终保持消费者抽吸体验一致，同时还破解了棉芯耐久存在的漏液痛点。

回首历史，2012年最先思摩尔就前瞻性的研发陶瓷雾化芯，于2016年乐成研发出第一代FEELM陶瓷雾化芯，看到市场回响不错，随后思摩尔国际加大研发投入，两年后推出第二代FEELM雾化手艺，厥后的生长也证实这是思摩尔乐成的要害之战。

自FEELM陶瓷雾化芯推出以来，受到市场普遍认可，公司收入也由2016年的7亿元增进至2020年的100.10亿元，年化增进70%。尤其是2020年，在疫情影响之下，公司实现营收逆势同比增进32%。

2、商业模式：跃迁价值高维

低端制造企业热衷于通过低价战略抢订单，拿到的往往是没有手艺含量、出卖体力的订单。靠的是厚实的人工，赚的是血汗钱。没有设施，没有焦点手艺、没有品牌，就只能被锁死在微笑曲线的底部。

就拿人人熟悉的苹果跟富士康举例，两家公司可谓老相识了，富士康每年生产的iPhone占后者出货量的60%至70%。让富士康又爱又恨的苹果，毛利率高达40%，而富士康的毛利率只有个位数。

再回到思摩尔国际，以2019年为例，含有陶瓷加热手艺的电子雾化妆备，毛利率高达50.5%，这要归功于思摩尔国际在陶瓷雾化芯上打造的科技壁垒，公司整体的毛利率由2016年的的24.3%提高至2019年的的44.0%。是典型的走出了微笑曲线底部的案例。

总的来说，思摩尔国际是个拥有焦点科技的代工厂，手握独家陶瓷雾化芯手艺，站稳了行业价值链的上游。那面临政策羁系，钞能力”还能维系多久，前面的路该怎么走？

04

路向何方？

1、海内市场至关主要

为了站台自己的持仓，市场最多的论调就是：思摩尔国际以外洋为主，海内营业占比仅30%以内，受到的影响有限。在我们看来，这个看法另有待商讨。

首先，外洋也没有这么太平。随着电子烟渗透率的提升，各国的羁系政策实在也在不停由松变紧。

作为电子烟消费最大市场，美国的羁系政策是全球风向标，在2020年2月，美国已最先阻止最受青少年喜欢的调味型封锁式电子烟的销售。现在美国食物药品监视治理局（FDA）对电子烟羁系的最主要环节之一是电子烟上市前需要申请PMTA。美国的PMTA审核决议了电子烟品牌商能否继续在美国销售电子烟。

现在美国也是思摩尔国际最大的外洋市场，占有近半的出货量，营业毛利约占公司总毛利的1/3，也就是说，若公司与客户不能通过PMTA，则会对公司业绩造成较大影响。外洋的政策风险，显然被有些人选择无视了。

此外，有些外洋市场规模实在即是0。全球局限来看，有明确立法或正式宣布阻止销售电子烟的国家或区域已跨越40个，如巴西、新加坡、印度等。

再说回家门口的生意，凭证CIC讲述，2019年中国有约2.87亿烟草消费者，占全球1/3左右，而你再看看中国的电子烟的渗透率若干？仅仅为1.2%。以是明眼人都知道，这是个伟大的电子烟潜在市场。做一个简朴对标，现在蓬勃区域电子烟渗透率靠近20%-30%，英国、美国2019年渗透率划分为50.4%和32.4%，相当于美国的增进空间另有2倍，相对英国的增进空间另有1倍。

外洋开疆扩土并不是一马平川，而且已经在海内市场上尝到甜头的思摩尔，想必是不愿意丢掉中国市场的。

总结下来，从短期来看，外洋收入为主的情形下，海内的政策的影响确实有限，从久远来看，海内的政策走向对思摩尔国际的发展性可以说是生死攸关的。

2、“钞能力”难以耐久维持

思摩尔国际的高利润率一直备受投资者推许。镇定想想，树大自然招风，在严羁系约束下，盈利能力降低这个结论加倍确定了。

一是关于电子烟羁系，现在还只是出了个征求意见稿，详细的措施现在还不清晰。然则征收电子烟消费税是一定会落地的。

要知道中国烟草肩负极为主要的国家使命—税收。从2015年最先，我国烟草行业上缴国家财政总额均在1万亿元左右，2019年更是创下新高，到达11770亿元，占天下财政收入比重跨越6%。国家收这么高的税是用于民生、基建等，取之于民、用之于民，这个蛋糕可不能乱动。

现在电子烟征仅仅征收的是13%的消费税，因此电子烟品牌商和代工厂的日子都很好过，然则如税率提高，未来30元左右每支的烟弹，可能会收8~10元的税。这个很难完全摊到消费者身上，由于电子烟自己就未廉价了。最终制造方、品牌商、终端渠道都要被迫买单，利润率的展望模子都要推到重来。

二来，云云之高的毛利，等政策羁系落地后，一定会吸引各路诸侯加速介入进来较量一番，也不清扫中烟扶持自有系统的加工制造企业。

这里拿人人熟悉的比亚迪电子为例，公司同样具备电子烟陶瓷雾化芯、金属烟杆、塑料零部件自供及整机设计制造能力，2020年公司电子烟收入规模约为10亿元，2021年公司被授权多项电子烟新型专利。公司早期主要结构了加热不燃烧产物，此前未与思摩尔国际形成正面竞争。

现在公司也在连续加大在电子雾化相关产物上的研发投入。凭证业绩会分享的内容，公司在陶瓷雾化芯的专利结构已准备多年，现在已经准备了几十条全自动无人电子烟加工生产线，预计4月至5月最先大规模量产。

此前，有部门企业面临电子烟市场摩拳擦掌却不敢大刀阔斧的入局，也是忌惮政策下来，将电子烟一刀切。现在来看，这点基本不会发生。

虽然思摩尔暂且是修建了一定的手艺壁垒。然则被追上甚至被推翻的可能性照样有的。我们可以量化来看：

思摩尔国际拥有634名研发职员，跟偕行合元科技260人、卓立能200人的研发队伍比，确实有一定领先优势。然则总体在研发用度、专利数目上讲，这个行业门槛确实不算高。

照样以比亚迪电子为例，同期比亚迪电子的研发用度达21亿，研发队伍跨越12000人，累计申请专利8281项，已授权6280项。具备手艺贮备和资金实力的比亚迪电子也有可能成为其未来的最大竞争者。一言蔽之，分蛋糕的人多了，利润自然就下来了。

固然，思摩尔也不是坐以待毙，想必思摩尔的谋划者比我们更深谙波特五力模子。

我们看到思摩尔国际也是不停增添研发投入，提高手艺壁垒，抵御潜在的竞争对手，2020年整年研发用度为4.19亿元，相比上年大幅增进51.3%。思摩尔国际也在加大自动化生产装备的研发，突破传统生产制造模式，将先进的控制和检测手艺应用到自动生产线上，使生产流程精简化、尺度化，提高产物竞争力。实在，自动化刷新也是海内制造业都不约而同在做的事情。（注：这也是为什么汇川手艺能一年股价翻3倍的焦点缘故原由，若是关注度高我们可以开篇另讲）

此外，在产物矩阵拓展上，思摩尔国际正在起劲开拓医疗、保健雾化产物领域，当前已取得一些希望。好比去年4月份，思摩尔国际与AIM ImmunoTech签署了一项质料转让和研究协议，目的是在中国举行AIM旗舰药物Ampligen的雾化吸入给药装置使用疗效的研究。

电子烟羁系靴子落地，对于思摩尔国际而言，未来政策细化是否会带来次生袭击谁也不知。但加大研发投入修建护城河，扩大产物结构寻找第二增进曲线，是他们唯一能自动做也必须做的事。