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泛癌种早筛“圣杯”Grail一直是众星捧月。

确立后，Grail的吸金能力极其强悍，一级市场融资额超20亿美元；2020年，Grail一度想要袭击美股IPO。

不外，最终的下场是，被其孵化公司Illumina于2021年收购，对应估值高达71亿美元。

3年后的Grail，在资源市场却是另一番情景。

由于反垄断的要求，Illumina不得不将Grail剥离。最终，Grail也得以在纳斯达克重新上市，只是市值天差地别：

6月25日，Grail上市生意首日，市值为5.28亿美元。

也就是说，短短3年，Grail履历了从71亿美元缩水至5.28亿美元的历程。耐人寻味的是，这3年，Grail的生长并没有阻滞不前，相反，其研发在加速推进，商业化更是小有成就。

伟大反差背后，深刻反映了市场对早筛市场态度的转变。比起上一个行业周期内更受认可的亏损换增进模子，现在的早筛市场：更愿意听增收减亏的故事。

与此同时，Grail也给整个早筛赛道抛出了一个估值难题：

带头年迈只值5亿美金的情形下，其他“小弟”的估值又该若何锚定？

01 更靠近理想的Grail

Grail备受瞩目的缘故原由，焦点在于其所在的癌症早筛领域引发了市场的无限遐想与期待。

癌症是威胁人类康健的头号敌人，对于它要害在一个“早”字，要早发现、早治疗；规避未来罹患重大疾病的需求基本是普世的，理论上癌症早筛的受众上限就是人口上限；而且，早筛不是一次性生意，而是连续消费的产物，单个用户价值大……

除此之外，缺乏有用的筛查手段给了手艺狂热分子时机。由于，现在美国只有6种癌症具有筛查金尺度。这6种癌症的患者群体占比仅有29%。也就是说，跨越70%的肿瘤患者，至今没有一个很好的筛查手段。

而Grail早筛产物Galleri，目的是检测50 癌种，其中跨越45种没有推荐筛查指南。很显然，若是Galleri能够兑现预期，将会很有可能成为征象级的产物。这也是当初市场对Grail寄予厚望并热烈追捧的缘故原由所在。

需要明确的是，时至今日，Galleri距离理想越来越近。

首先，Galleri的研发在加速推进，而且数据也证实晰其价值所在。总体设计上，Galleri希望通过跨越38.5人的研究证实其临床价值，并探索响应的应用场景。

PATHFINDER研究已经完成，研究效果在2023年宣布，标志着多癌早期检测领域迈出主要一步。正如GRAIL的首席医学官Jeffrey Venstrom所说，PATHFINDER研究为我们展现了MCED测试在临床环境中的应用价值，明确地显示了其在癌症筛查中为患者带来的益处。

另外，更多的研究仍在推进，例如支持注册的PATHFINDER 2和REFLECTION研究正在受试者招募，并将在2024年第三季度最先招募Galleri-Medicare研究。

从研究希望来看，Grail已经证实晰其商业模子的底层逻辑：Galleri并非扑朔迷离。而且，公司预计2026年将会递交提交上市申请，依然稳坐泛癌种早筛领域领头羊的位置。

更主要的是，Grail也已经完成了开端的商业化探索。凭证SEC文件，2021年乐成推出*商业化产物Galleri，住手2024年一季度末检测样本数目跨越18万份。

虽然相比于Cologuard，Galleri的放量速率相对并不突出，但思量到Galleri是以LDT模式举行，现实显示也可圈可点。

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这也使得，Grail在2023年整年实现9300万美元的营收，同比增进68％，其中，第四序度营收到达了3000万美元。

然而，在这样的靠山下，Grail在资源市场的预期反而连续走低。这又是为什么呢？

02 仍有待给出的谜底

只管Grail在生长态势上正逐步展现出起劲迹象，但在商业价值评估方面，它尚未提供足以说服市场的重大数据突破。

从财政角度来看，Grail要实现盈利另有较长的路要走。2024年*季度，公司亏损到达2.18亿美元，与去年同期相比，亏损额增添了2524万美元。

这种征象不难明白，由于生物科技企业的盈利通常确立在营收的大幅增进之上，而现在Grail尚未具备这样的条件。

反观Cologuard的乐成案例，它依附FDA现在*的早期筛查认证，以及其精彩的性能和合理的价钱，在获批后迅速被纳入美国癌症协会更新的《结直肠癌筛查指南》，获得了权威机构的认可，这极大地推动了其市场推广。

更为要害的是，在Cologuard获批两个月后，美国医疗保险和医疗津贴服务中央便将其纳入天下医保局限。医保的支付支持，加上后续顺应症的拓展，进一步加速了Cologuard的销售增进。

正如前文所述，Grail的Galleri产物预计要到2026年以后才气获得认证，这组成了其现在面临的*不确定性。由于需要更多周全的研究来证实其价值，市场对Galleri的应用也存在分歧，一些人主张大规模接纳，而另一些人则主张举行更多测试验证。

无论若何，这种分歧导致了Galleri的商业化不如预期。例如，Illumina在2022年对Galleri的商业化预期很高，预计整年收入在7000万至9000万美元之间，但厥后下调至5000万至7000万美元，最终收入触及预期下限。现实上，直到2023年，Galleri也未能到达最初9000万美元的高预期。

现在，性能问题仍在连续影响Galleri的商业化历程。例如，英国国家医疗服务系统（NHS）在2020年协助Grail启动了一项针对14万名英国住民的前瞻性临床试验，以评估Galleri的实行效果及与现有NHS照顾护士筛查尺度的契合度。

乐观情形下，NHS可能会凭证早期数据加速Galleri在英国的商业化。然而，今年5月，NHS决议不启动试点事情，理由是需要守候NHS-Galleri试验的最终效果。

凭证设计，该临床试验的效果需要等到2026年才气宣布，这将影响Galleri的商业价值。只管Galleri手艺具有推翻性，但仍需更多数据来证实自己，为商业化铺平蹊径。

这也意味着，Galleri的商业潜力实现可能会被延后，即便手艺具有推翻性，也需要更多数据来为其商业化奠基更坚实的基础。

外界看来，Grail能否实现预期的盈利，仍需时间来验证。一方面是商业化的不如预期，另一方面是资源市场的颠簸，这些因素配合导致了Grail估值的大幅下滑。

03 一个赛道难题

在市场行情向好时，烧钱换取高增进的模式是可被接受的。然而，随着Grail被并购，全球经济步入新周期，早筛行业的亏损换增进战略似乎不再受到市场的青睐。

在收购Grail之前，Illumina的净利润率维持在20-30%之间，在医疗器械和诊断行业中处于*职位，因此在2021年，其市值一度跨越700亿美元。但收购Grail后，Illumina的财政模子受到袭击，陷入亏损，加之市场下行和焦点营业预期下降等多重因素，导致Illumina股价连续下跌，市值较最高点蒸发跨越520亿美元。

类似的情形也发生在周详科学公司上。2023年，在结直肠癌早筛产物的推动下，周详科学公司收入大幅增进25%，亏损削减跨越4亿美元，整年股价涨幅到达50%。但到了2024年，由于一季度营收增进乏力和亏损额扩大，周详科学的股价也最先下跌，二季度累计跌幅到达40%。

市场情绪的快速转变展现了两个趋势：首先，经济周期的转变促使市场加倍重视有质量的增进；其次，早筛市场正逐渐成熟，已经从仅看重预期的阶段过渡到“预期兑现模子”的修正阶段，企业的股价将基于企业的现实显示举行调整。

在这一靠山下，Grail的估值问题，成为肿瘤NGS企业能否继续上岸资源市场的要害。

但这并不意味着肿瘤早筛市场的生长远景黯淡。相反，随着Grail等*企业展现出更起劲的业绩，肿瘤早筛领域有望迎来反弹。

虽然Grail的估值问题可能在短期内成为行业的一个晦气因素，但从久远来看，这一问题也将获得解决。