直达期货

北京时间11月1日晚美股盘前，瑞幸（LKNCY.OO）宣布其2023年三季度业绩，整体业绩无疑照样漂亮的，但基本属于预期内的狂飙（收入增进85%，谋划利润增进64%）。而和海豚君之前的预期相比，仍有瑕疵。

本次财报的焦点要点如下：

1. 门店扩一直：门店数是最直观显示瑞幸增进状态的数据，也是市场最体贴的指标。三季度末门店总数到达了1.33万家，环比上季度净增添2437家。

三季度无论是自营门店照样加盟门店，开店节奏都在逐季加速。此前，瑞幸已将今年的目的上提到1.5万家，根据这样的开店速率今年实现目的问题不大。

2. 爆品拉用户：三季度月均付用度户环比净增1543万，到达5850万人。深根一二线的瑞幸，存量门店辐射的用户局限已经相对稳固，一样平常而言，若是月均付用度户数还在猛增，基原本自于新门店，尤其是下沉市场的新门店。但「三季度付用度户增速（ 133%）/门店扩张的增速（69%）」，显著相比二季度更高，说明联名茅台的“酱香拿铁”的热度催化，也给老店带来了新的用户流量。

3. 同店单店收入增速继续放缓，小心影响开店节奏：三季度同店总收入增速19.9%，在老店数目增幅27.7%显著更高的情形，我们测算下来平均单个老店的增速下滑了6%，相比二季度的下滑2.3%，有一定扩大。

这背后无非是两个缘故原由，一个是竞争加剧的影响，另一个则或是门店数目迫近平台期，新店分流老店的影响。不管是哪一点，都有可能会对公司后续的开店节奏带来扰动。

4. 创收仍然靠开店：只管三季度有“酱香拿铁”，尚有更大局限的9.9元周折扣以及有意调低的单价，但动员总收入增进85%的，仍然是同比增进70%的新增门店。

因此若是上述提及竞争、市场暂时饱和等因素对开店真造成了较大影响，那么后续的业绩显示也会走弱。

5. 低价计谋扰乱利润优化趋势：三季度公司整体实现了谋划利润9.62亿，利润率环比削弱了5个多点，降至13.4%。谋划用度上除了销售用度同比增幅141%，相对较高外，其他用度增添并不多。因此利润率的影响缘故原由主要照样在低价计谋下，压缩了毛利率（环比下降了近6pct）。

海豚君整体看法：

瑞幸天下已经有跨越1.3万家店了，乍一看似乎瑞幸还处于扩张盈利期。上半年库迪的攻势虽猛，但新品口感一样平常，热销的势头似乎很快就已往了，而瑞幸的酱香拿铁造势的效果显然要更出圈。

从现在的开店速率来看，这个时刻的瑞幸要享受一点高估值也确实没太大问题。连系现在的增速水平（ 80-90%）以及给一点龙头溢价，预计2023年税后32亿利润，匹配30x PE，瑞幸估值960亿元RMB（$132亿）不算太过。最多由于粉单流动性差的缘故原由，打个8折，那相比当前市值仍然有20%的上升空间。

但花无百日红，餐饮股的花期更是短暂。对于开店狂奔已过半的瑞幸（机构乐观预计中耐久稳态下 2～2.5万家门店），什么时刻是需要小心的估值拐点？

一样平常而言，走过开店扩张期的餐饮股，往往会先迎来估值杀，同时随着开店驱动力下滑，线性外推的业绩预期也就难以支持，继而迎来估值、业绩双杀。

但跟踪开店数据相对滞后，除了去卷更高频的开店数据外，海豚君更关注前瞻性指标【单门店的同店数据转变】。站在企业谋划战略的角度，当老店收入下降、UE模子变差，就代表了一定阶段的门店饱和（或竞争加剧）。若是这个情形延续未见好转，那么这个时刻企业后续很也许率就会选择放缓新开店节奏，优先保证老店的盈利能力（/销量）。

因此海豚君以为，就短期而言，瑞幸可能仍然偏低估的状态，可围绕上述中性估值寻找时机。但对于延续两个季度的单店同店收入增速下滑，也需要值得重视起来，以防过早遇到估值业绩双杀期。我们建议听一听治理层在电话会上的开店展望，继续关注四序度同店数据情形。

以下是详细剖析

一、开店，瑞幸不模糊

2023年，“全速开店”是瑞幸的主旋律。由于“下沉战略”和“带店加盟模式”执行得不错，整年的开店目的从年头的1万家，到上半年提前完成后，现在已提高至1.5万家。

三季度净新增开带店2437家，其中1619家为自营门店，818家为加盟门店，两种门店的开店速率都有加速，超出市场预期。

二、除了新开店，爆品也拉来了新用户

工位拿来做广告，双11商家为了低价拼了

三季度月均付用度户环比净增1543万，到达5850万人。深根一二线的瑞幸，存量门店辐射的用户局限已经相对稳固，一样平常而言，若是月均付用度户数还在猛增，基原本自于新门店，尤其是下沉市场的新门店。

但「三季度付用度户增速（ 133%）/门店扩张的增速（69%）」，显著相比二季度更高，说明除了有9.9元折扣价的作用，联名茅台的“酱香拿铁”的热度催化，也给老店带来了新的用户流量。

三、存量单店增进继续下滑，需要关注

三季度虽然整体老店的同店收入增进仍有20%，但剔除已往一年迈店数目的增进外，只看平均单店的情形，三季度并没有好转，继续同比下滑6%。

老店单店显示变差，无非是竞争加剧或者是新开的门店太麋集，分流了一部门老店的用户需求。不外幸亏现在下滑6%问题也不算稀奇大，思量到库迪对瑞幸的竞争影响放缓，这里我们建议先不必过于惊慌，继续考察四序度的情形。若是继续恶化，那可能就得重新审阅瑞幸明年的开店节奏了。

不外从市场对瑞幸的门店潜在规模2万至2.5万家来看，现在1.3万家，年底达标1.5万家，已经走过增进的泰半，明年哪怕是竞争继续放缓，也很难见过像今年一起狂奔的开店势头了。后续的增进驱动力从何而来？没了开店逻辑后，用户消费频次、ASP的提升能否顺遂？这都是瑞幸治理层需要思量的问题。

固然短期上，瑞幸仍然处于享受开店盈利的甜蜜期。

四、开店逻辑是收入增进的焦点驱动力

三季度瑞幸总营收72亿元，同比增进85%，相比二季度并未有显著放缓。固然，同比70%的门店新增，仍然是焦点驱动力。

细分来看，由于扩店更猛，来自加盟门店的收入增速更高（ 105%），自营门店收入增速79%。5月尾，瑞幸开启了门店加盟的新相助模式，对于仍在租赁期/拥有自有产权的门店雇主，激励接纳联营的方式加入到瑞幸的加盟同伴群中，类似于运营商、便利店的加盟方式，这种模式使得瑞幸能以更快的速率渗透市场。

五、低价计谋削弱短期盈利能力

三季度瑞幸的盈利能力环比均有下滑，主要源于应对竞争的低价计谋下，由于占大头的质料成本刚性，自然会压缩了单品的毛利率。三季度整体毛利率36.2%，相比上季度下滑了5.6pct。

由于瑞幸基本把控所有门店的终端订价权，因此低价计谋的影响不仅体现在自营门店，也体现在加盟门店上。只是加盟门店的销量相对低一些，因此质料成本率的转变影响也会略小。

凭证海豚君测算，三季度直营毛利率39.5%，环比下滑6pct，加盟毛利率26.7%，环比下滑3pct。

用度端除了营销推广这个季度有点略高外，其他用度基本随收入更改而更改，总部门摊的用度优化并不多。部门仍然由于规模化后存在改善空间的，好比治理用度，这个季度占收入比重还在小幅下滑。因此自营门店的单店盈利能力与公司整体盈利能力更改幅度基本一致，均环比走弱6个点。

但总体而言，海豚君以为，利润端后续进一步优化的空间有限。一个餐饮行业的公司，稳态下做到税前近20%的谋划利润率水平，已经很不错了。若是还想要提升的话，就得靠产物品质/品牌升级带来的价钱升级，但那就是另外一个故事了。