直达期货

在2021年3月尾和4月初，在光伏产业龙头隆基股份(SH:601012)履历了延续且较大的调整靠山下，顶着某两家卖方先后“透露出”的隆基股份‘利空’新闻及市场伸张的恐慌情绪之下，笔者延续果然揭晓文章“力挺隆基”，并写下了“在光伏龙头牛市的耐久主义蹊径上坚守”以及“对隆基估值异常难，由于它可能没有天花板”的论断。

时至今日，笔者在光伏产业多个阶段果然揭晓的看多或看空看法大多都被验证。而这些论断是确立在充实的产业认知以及知识逻辑基础之上的。我信托，这种知识性的判断以及自力公正的价值剖析系统，是大多数小我私人投资者甚至部门机构投资者所缺乏的，他们经常判断行业和市场的逻辑仅仅是由于股价涨跌而已。而我多次强调，我们要跳出股价颠簸牢笼去发现"真理"。

现在天，我想谈一谈光伏产业投资存在的另一个潜在“预期差”。本文将以光伏二线龙头东方日升(SZ:300118)为案例，为你剖析和“推翻”对组件龙头的认知差，进而寻找确立在价值投资系统之上的超额收益。

01

市场误区：非“焦点资产龙头”无以投资？

当下“焦点资产”投资的理念可谓深入人心，大行其道，即便履历了年头焦点资产伟大的调整压力，而在二季度初焦点资产再度上演了却构性行情。

现在许多机构投资者甚至小我私人投资者无限度地追随所谓焦点资产和焦点赛道，似乎非龙头无以投资成为了共识。然而是这样的吗？我对此保注重见。由于优异的企业或者远低于其内在价值的对照优异的公司都应该成为“焦点资产”，而不是已经涨到估值系统早晚溃逃的市梦率下的“趋势投资外衣下的伪价值投资”才是焦点资产。

好比光伏组件龙头，现在就面临这样的“逆境”。它们仅仅由于短视因素如去年下半年暴涨的辅材价钱以及今年暴涨的硅料价钱而影响了短期业绩，投资者就对其嗤之以鼻，好像2019年的阳光电源的情形再现（有兴趣的可以阅读笔者在2020年头揭晓的阳光电源论断：《曾经失踪的光伏龙头，能否硬核腾飞？》）。

固然，在现在A股太过关注短期业绩指引下，这种情形也不是不能以明晰。然而这种由于过于短视的因素导致的预期差，不是我们应该去发现的“价值投资”吗？

二线龙头也存在相当大的潜力，只在于你是否愿意花时间和信仰去寻找，而不是仅仅追逐百倍的医药股和60倍的食物饮料个股——这些恐怖的市梦率下事实是什么样的价值观的投资者组成的，令人费解。

以是，在当下“非焦点资产”由于市场气概和认知的因素而远低于其价值的情形下，我们是否能够坚定扛起价值投资的大旗呢？

02

组件企业的估值之殇？

光伏组件企业在已往给的估值都很低，固然整个光伏产业链在20年以前都是很低的估值水平，多数时刻他们的PE仅为15倍左右，包罗去年的大牛股阳光电源。当下，纵观整个光伏产业链的估值转变，应该就只有组件环节的估值仍然维持在这一水平四周。

那么，为何组件企业的估值水平对照低？我想主要就是由于人人对照公认的组件的门槛是相对较低的，且下游对照涣散，竞争猛烈。此外传统的组件企业都是专业做组件的为主，自身盈利能力相对也对照差，受到上下游配合的压榨。

现实上，我们看到现在组件和电池环节的集中度是光伏产业链对照低的，全球CR5大致维持在50%左右，远低于硅料及硅片环节。

而在硅料环节完成了集中的历程之后，硅料价钱在2021年继续暴涨则替换了玻璃及胶膜等辅材进一步压缩组件企业利润空间。

而这也导致了组件龙头估值的进一步被打压。

就在光伏组件企业面临估值低谷的时刻，随同的质疑声音也是最大的，投资者之常情云云。

那么我们来深入剖析一下光伏组件企业是否真的云云不堪？谜底固然不是。光伏组件产业链正在履历一轮凤凰涅槃的历程：

1、组件龙头话语权提升显著

隆基股份去年全球组件市占率到达了20%左右，组件营收远超硅片，现实上全球光伏标杆隆基股份也已成为一家‘组件企业’。全球组件CR5从18年的38%提升至去年的55%，集中度迈过了50%大关。

预计今年光伏组件全球CR5将再次提升15%以上的市占率，跨越70%市占率后，则标志着组件龙头企业话语权急速提升，组件的品牌、渠道、及作为光伏终端价值将凸显，为组件迈向光伏王者职位作出周全铺垫。

以是我们看到，今年光伏组件提价显著，而这在已往十年，都不能想象。正因云云，从二季度伊始，光伏组件的成本压力集中的压在了电池环节。面临硅片追随硅料价钱猛涨的情形下，组件企业向电池企业施压显著。

而我们看到210组件产业链的情形则更为显著。210组件现在主要是东方日升及天合光能在做，集中度更大，以是我们看到了中环股份不再提涨210年电池及硅片价钱（硅片210涨价不显著）。

以是，我们说，无论你是否信托组件龙头的话语权将极大的增强这一焦点和基本逻辑，这些事实都正在发生且将愈演愈烈。

2、组件成本提升是短视因素，我们不应该把这一短视因素过多思量在估值系统之上

组件成本的提升去年下半年主要是玻璃及胶膜，今年则主要是硅料环节。着实，都是短视的，由于硅料的价钱上涨和去年下半年的玻璃价钱上涨一样，是短视的，不能延续的。

今年二季度伊始，光伏玻璃价钱泛起了显著的下行趋势，大幅下滑了30%左右，为组件环节节约了至少3%的成本。

而在去年四序度玻璃和今年的硅料一样主要。以是，到了下半年，硅料价钱就会最先泛起松动，而到明年硅料价钱有望下修至10万元以下。

今年年底以隆基为代表的新电池产能的投放（效率跨越24%），及大尺寸组件（主要是182及210）释放进一步降本，导致组件成本泛起显著下滑。

明年，我们将会看到这样的场景：组件企业将迎来成本大幅下行，价钱下调速率低于成本下行，龙头市占率足够大，市场需求迅速提升带来的组件企业估值的多轮戴维斯双击。

3、组件企业作为光伏终端价值凸显

随着组件企业全球CR5到达70%以上，光伏终端市场将集中垄断在隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、东方日升六强手中。而组件作为终端优势将在这样的靠山下凸显。

首先上游企业供应到组件龙头企业将蒙受“还价压力”，同时，组件巨头们可以逐步蚕食上游市场，这与过往零星而竞争猛烈的组件江湖将不能同日而语。

此外，组件龙头企业依附市场、品牌及渠道优势，攻占光伏多个场景应用如光伏修建、储能及光伏制氢等都具备更大的优势。

以是，组件产业链存在伟大的认知差及改善预期。

03

若何对东方日升举行估值？

对东方日升举行估值大致有两种方式，营业分拆法及整体盈利估值法。面临现在组件环节盈利尚微弱之下，我用整体盈利估值法去做盈利估值剖析，生怕大多数人都市和我昔时剖析阳光电源一样不认可（2020年头我对阳光电源的盈利剖析是15亿以上，而那时没有人愿意信托，而现实上盈利到了靠近20亿）。以是我以为，东方日升我更愿意给予营业分拆法去估值。

首先东方日升主要是四大营业板块：电池组件、硅料、胶膜、电站及其他。

1、电池组件环节来看

随着电池组件环节大量供应上马，稀奇是210产能及新的高效电池产能逐步到达30GW的规模，电池组件环节明年毛利率将恢复之20%左右，且在今年二季度将恢复之10%以上。电池组件环节平滑盈利之后，合理盈利在5-10亿以上，给予20倍PE，我给到暂时守旧估值为120亿市值。

2、硅料

硅料现在成本不到6万，明年的产能约莫在2万吨左右，市场平均价钱9.5万元，吨纯利预估2万，则净利润在4亿。思量到公司硅料环节竞争力不强，成本较大，所给予10倍PE估值，硅料给予40亿市值。

3、胶膜营业

胶膜营业蛀牙是公司控股70%左右的斯威克去做的，去年应该是中国胶膜第二，营收和利润都继续跨越了海优新材，净利润到达了2.5亿元，同比增进115%。公司胶膜营业较高于海优新材（海优新材是120亿市值）而福斯特是700亿市值（斯威克大致是福斯特的四分之一）。现在来看，给予斯威克120亿市值是合理且较低的。斯威克未来将分拆上市的设计是稳固的。

而东方日升持有斯威克70%股权，股权价值为80亿以上。

4、电站及其他营业

预计估值也许在15-20亿之间。

合并估值总数为：250-260亿市值。

对应2022年PE水平约莫在20倍左右，也算异常合理了。

此处稀奇声名，以上估值逻辑为小我私人看法，不组成投资建议。

就是单拿斯威克的股权价值来说，和现在东方日升仅仅100多亿的市值也相差不大了。云云拆分不言自明，况且组件环节尚有云云之大的预期差存在。有了坚实业绩保障，怪不得公司治理层在去年四序度折戟沉沙之后，依然有信心推出基数并不低的股权激励方案，也不难明晰了。

04

东方日升存在的或有问题

现在来看就拿东方日升来说，它的问题是在于手艺竞争可能存在的落伍，主要是落伍于隆基股份。

现在来说最近的一次招标是，210组件显著败于了182，而且相差伟大，这种情形可能在1-2年仍将维持。以是选择210蹊径可能存在一定的风险，然则210组件也可以向下兼容182，只是现在两者还在较量，尤其是硅片及电池环节正在给210组件让利，扩大市占率，事实若何还需要考察。

着实投资于东方日升，主要缘故原由是其与基本面估值相距甚远，存在极大预期差。而若是单纯从龙头公司的考量，隆基股份依然是当之无愧的王者。然则我信托，履历血雨腥风的组件全球龙头东方日升，仍然是一个阶段性值得投资的好公司，即便它与隆基相距甚远。

借此，我希望东方日升不要以“革命之名”而以产业最大化为目的。在未来，若是182占优，不顽强于210与182之下的体面之争。

着实，投资自己并不是一件很难的事情。就在于你是否愿意化繁为简，坚持自力、客观、公正而有原则的去剖析一个产业链甚至一家企业，你会发现，原来市场认知在一个阶段许多都是错误的。原来，我们可以云云简朴而从容地收获超额收益。